Dans ces conditions, tous les fonds diversifiés ont été plus ou moins impactés. En effet, sur cette période, la catégorie Allocation Equilibrée Europe ressort à -20% (c’est logique puisque mathématiquement, la performance d’un fonds 50% Actions + 50% Obligations serait de -15% + -5% = -20% environ).

Pourtant, lorsque l’on analyse dans le détail les performances des fonds diversifiés en Euro des catégories Equilibrées ou Flexibles, on constate une forte dispersion entre ceux qui ont tiré leur épingle du jeu et réussi à délivrer des performances positives sur cette période (comme Natixis Equilibre, Ecofi Flexible, RMA Flexible, Groupama Optimum…) et les fonds qui, au contraire, se retrouvent en queue de peloton avec des performances négatives proches de -40% (Amilton Global, Ginjer Actifs 360, Aviva Rebond, BNP Paribas Flexi Europe …). Seuls certains fonds ressortent de ces classements avec des contre-performances proches de -80% ! Et tous ces fonds sont gérés par H2O Asset Management, et en particulier le fonds H2O Multistratégies. Nous avons donc voulu en savoir plus sur cet accident et essayer de comprendre afin d’éclairer les conseillers et investisseurs qui ont sélectionné ces fonds. Comment un fonds diversifié de droit français coordonné (UCITS) liquide tous les jours et distribué auprès d’investisseurs particuliers (marché cible) peut perdre -80% environ de sa valeur en 1 mois ?

Rappelons qu’en Juin 2019 la société de gestion H2O avait déjà défrayé la chronique avec des positions illiquides pointées par le Financial Times qui causaient des retraits massifs de l’ordre de 8 milliards. A l’époque , nous avions analysé la situation dans le détail et interviewé Bruno Crastes, Fondateur et Directeur général d'H2O Asset Management :https://www.quantalys.com/Article/Consultation/12827

Suite à cette période troublée, Natixis avait annoncé avec la nomination d'un nouveau Directeur des risques en la personne d'Olivier Vigneron venu de JP Morgan. On avait assisté aussi à un renforcement de la gouvernance et des contrôles des risques pour son pôle de gestion d'actifs Natixis Investment Managers (NIM) avec l'arrivée de Joseph Pinto, ex-Axa IM, comme Chief Operating Officer de NIM. Son principal affilié, le français Ostrum (ex-Natixis AM) avait fait appel de son côté à Philippe Setbon (ancien patron de Groupama AM) comme nouveau Directeur général.

En reprenant les commentaires de gestion diffusés par le gérant, nous comprenons que 5 stratégies principales ont été utilisées dans les fonds ces derniers mois.

Retour sur les 5 stratégies mises en place par H2O

• Taux US : face au risque de pandémie la Réservé Fédérale a baissé ses taux plusieurs fois en urgence et les investisseurs se sont rués sur les obligations du trésor américaines qui jouent le rôle de valeur refuge. Les fonds gérés par H2O étaient vendeurs de ces positions (c’est-à-dire que les fonds jouaient une hausse des taux alors que c’est l’inverse qui s’est produit).

•  Taux Italie : l’épidémie de Coronavirus a fortement touchée l’Italie contraignant les dirigeants à mettre le pays en quarantaine. Une mesure difficile pour un pays dont l’économie était déjà fragilisée proche de la récession. Le risque sur la dette italienne s’est donc brutalement matérialisé avec une hausse des taux longs italiens (passant de 0,90% mi février à 2,40% mi mars). Les fonds gérés par H2O avaient une stratégie inverse, ils étaient malheureusement acheteurs de dette italienne et jouaient une réduction du spread avec l’Allemagne.

• Devises : Le report des investisseurs sur des valeurs refuges s’est aussi matérialisé par une hausse brutale de l’Euro contre le Dollar US. Les fonds gérés par H2O étaient très exposés au Dollar US et jouaient une hausse de la devise américaine contre l’Euro.

• Actions Long Value et Short Growth : Depuis plusieurs années, nous constatons une sous-performance des valeurs dites cycliques ou financières dites « Value » (consommation, matières premières, pétrole, banques…) au profit des valeurs défensives dites « Growth » (technologie, défense, santé…). Anticipant une reprise de la croissance au niveau mondial, les fonds H2O jouaient un rattrapage des « Value » par rapport aux valeurs « Growth ». Malheureusement pour les fonds H2O, dans cette crise récente, les valeurs les plus touchées ont été les cycliques (tourisme, pétrole, banques…) face à un « fly to quality » qui a profité aux valeurs défensives. La catégorie Quantalys Actions Euro Value a baissé de -38% sur 1 mois (mi-février-mi-mars) contre une baisse de -31% pour la catégorie Actions Euro Growth.

• Europe vs USA : Autre rattrapage joué par les fonds H2O : Le rattrapage des actions européennes par rapport aux actions américaines. Malheureusement, l’Europe a été plus impactée que les Etats-Unis. La catégorie Quantalys Actions Euro a baissé de -35% sur 1 mois (mi-février-mi-mars) contre une baisse de -30% pour la catégorie Actions Etats-Unis.

Normalement, le fonds H2O Multistratégies (FR0010923383) par exemple doit utiliser chacune des grandes classes d’actifs à sa disposition (c’est la définition du mot « multistratégies ») afin d’optimiser à la fois la performance du fonds dans un cadre de risque donné. Compte tenu des mouvements récemment enregistrés par ce fonds, il semble légitime de s’interroger sur le pouvoir de diversification des 5 grandes stratégies utilisées par le portefeuille et évoqué précédemment.

Le niveau de corrélation des stratégies mises en place par H2O

Pour cela nous pouvons, par exemple, étudier la corrélation entre un indice représentant les bons du trésors américains et un indice représentant les actions zone euro cycliques ou financières (MSCI Zone Euro Finance) afin de représenter l’exposition aux valeurs bancaires européennes principales valeurs dites « value ». La corrélation est alors de -0.48, signifiant que lorsque les valeurs bancaires de la zone euro montent on constate une baisse des Bons du trésor américains.

Par conséquent, être acheteur sur les actions zone euro et vendeur en même temps sur les Taux US revient, en gros, à jouer la même stratégie et à accumuler des risques similaires plutôt qu’à diversifier.



 

En résumé, si le scénario sur les marchés financiers est positif (scénario rose, bull market, goldilocks…), un portefeuille jouant à la fois une hausse des Actions zone euro Value et une hausse des Taux US serait agressivement positionné pour capter ce mouvement (mais sans véritable diversification en cas de scénario contraire). Inversement, en cas de scénario négatif (scénario noir, bear market, krach…) ce même portefeuille serait agressivement exposé à la baisse sans véritable diversification ou « parachute ». C’est malheureusement à ce scénario auquel nous assistons depuis plusieurs semaines.

Dans sa note rédigée le 9 mars dernier, H2O persiste et signe sur sa vision des marchés : « Selon nous, le décalage considérable entre, d’une part, l’affolement des marchés, d’autre part, la nature transitoire de l’épidémie virale et des perspectives de croissance renforcées par le contre-choc pétrolier, militent pour rester bien investi dans nos fonds. »

Comportement des fonds H2O par rapport à ses pairs (Exemple avec le fonds H2O Multistratégies au 18 mars 2020)

Etant donné le comportement des fonds H2O par rapport à ses pairs, à sa catégorie et par rapport à son indice de référence, il semble évident qu’il existe un facteur x5 ou x6 amplifiant leur comportement dans les phase de hausse ou de baisse des marchés sans doute lié à l’utilisation de levier, de futures ou de produits dérivés.

Retour sur le positionnement commercial des fonds H2O


 

Lorsque l’on regarde la fiche du produit H2O Multistratégies, on constate que la société de gestion insiste sur 5 points clés :

1. La liquidité
2. La gestion benchmarkée active 50% / 50%
3. La diversification large
4. Le risque au cœur de la construction du portefeuille
5. La flexibilité

En ce qui concerne la liquidité, la question avait déjà été évoquée lors de l’épisode de Juin 2019 (investissement dans des titres de dette privée) et ne semble pas être au cœur du sujet en ce moment.

La question de la gestion benchmarkée est en revanche légitime. La corrélation du fonds H2O Multistratégies ressort à 0,49 sur 10 ans, ce qui est très faible.



 

L’Ecart de suivi (ou Tracking-error) par rapport à ce même indice de référence est de 33,14% contre un écart de l’ordre de 7,70% en moyenne pour les fonds de la catégorie, soit un écart x4 à x5 fois plus élevé (ce qui rejoint l’analyse des risques vu plus haut). Rappelons ici que plus la tracking-error est faible, plus le fonds ressemble à son indice. On considère que :

• Pour une gestion « indicielle pure » cet écart doit être proche de 0%
• Pour une gestion « indicielle étendue » (ou enhanced index fund) cet écart doit être entre 1% et 2%
• Pour une gestion « active benchmarkée », cet écart est compris entre 4% et 8%
• Pour 5% des fonds les plus actifs d’une catégorie Flexible Monde, cet écart est compris entre 10% et 15%

Au-delà de 15%, comme 33,14% pour le fonds H2O Multistratégies, il ne doit pas être présenté aux investisseurs comme une gestion « bechmarkée active » mais comme une gestion alternative agressive.



 

En ce qui concerne la commercialisation, et étant donné le profil agressif et complexe de ces fonds, il est étonnant qu’ils aient été commercialisés directement aux particuliers « Tous souscripteurs, essentiellement les personnes physiques ». Les réserver à des investisseurs institutionnels professionnels ou à des investisseurs avertis semblait plus judicieux.

Fiche des produits H2O disponibles sur :

http://www.h2o-am.com/fr-FR/p/Les-fonds/Toute-la-gamme-de-fonds-communs-de-placement



 

Rappelons qu’en raison de leur niveau de risqué élevé, les fonds H2O n’étaient pas notés quantitativement par Quantalys ou souvent mal notés (1 ou 2 étoiles Quantalys).

Enfin, en rédigeant cette analyse, plusieurs questions nous viennent à l’esprit :

• Pourquoi communiquer sur un indice composite 50% Actions / 50% Obligations et prélever des frais variables au-delà de l’EONIA sur un fonds comme H2O Multistratégies (Frais de gestion financière fixes : 1,30% + Frais de gestion variables de 25% de la surperformance par rapport à l’EONIA + 2,5%) ?
• D’où vient la défaillance flagrante au niveau du contrôle des risques ex-ante et ex-post de la gestion alors même que cet argument est rappelé dans les brochures commerciales « au cœur du dispositif » et que la société de gestion avait renforcé ce domaine depuis juin 2019.
• Visiblement les contre-performances récentes concernent toute la gamme des fonds H2O sans distinction en fonction de l’agressivité du fonds. Un peu comme si la même stratégie avait été mise en place dans tous les fonds avec plus ou moins de risque. Cette exposition mono-stratégie pose des questions pour les investisseurs qui pensaient, a priori, investir sur des stratégies différentes (Multiequities, Multistratégies, Multibonds …). Cela pose des questions également sur le « risque industriel » au niveau de la société de gestion elle-même.

Performances des principaux fonds H2O au 18 mars 2020

 

En conclusion, il nous semble que la stratégie du gérant visant «  la performance à tout prix » lui a fait sans doute oublier qu’il gérait des fonds de droit français agréés par l’AMF (dans une classification « Diversifiés » pour le fonds H2O Multistratégies), commercialisés auprès d’épargnants individuels non avertis, avec une obligation de moyen en ce qui concerne la diversification et le contrôle des risques des fonds et ayant une horizon de placement court (4 ans). Il ne faut pas confondre fonds diversifiés et warrants, CFDs ou produits complexes à levier.

Cette erreur risque d’avoir des conséquences lourdes sur la société de gestion à moyen terme. En tant que cabinet indépendant, nous ne manquerons pas de suivre ces évolutions dans l’intérêt de nos clients, conseillers ou investisseurs.

Pour information, nous avons sollicité la société de gestion dès le 11 mars dernier afin qu’elle réponde à nos questions. Elle nous a répondu « qu’elle ne préfère pas pour le moment ».

N’hésitez pas à nous contacter pour toute question ou remarque.

Retrouvez toutes les performances des fonds H2O sur quantalys.com