Sortir des sentiers battus : Varenne Valeur

Publié le 29/07/2010 - Philippe Maupas
Un excellent fonds pour s'exposer à la catégorie Europe Value, géré par Varenne Capital Partners

Nous poursuivons notre escapade estivale "sortir des sentiers battus" pour partir à la découverte de fonds de qualité et méconnus, dont la structure reprendra celle des articles consacrés aux nouveaux fonds.

Varenne Capital Partners est une société de gestion de droit français créée en Janvier 2003 par Giuseppe Perrone et Marco Sormani, disposant depuis 2006 d'un agrément AMF pour la gestion d’OPCVM français et de fonds de droit étranger. Elle gère 2 OPCVM de droit français, ainsi que des fonds de droit anglo-saxon pour une clientèle d’investisseurs institutionnels, de family offices et de banques privées situés principalement à Londres, Paris, New York et Genève.

Varenne Valeur est un FCP de droit français exposé aux actions européennes.

Gestion

Varenne Valeur est géré par Giuseppe Perrone et Marco Sormani.

Stratégie d'investissement

Varenne Valeur cherche à atteindre "un rendement supérieur au CNO-TEC 5 au moyen d’une gestion discrétionnaire" (prospectus). On notera que ce fonds qui est avant tout un fonds directionnel actions (c'est-à-dire suivant plus ou moins fidèlement l'évolution de son univers d'investissement principal, celui des actions européennes) s'assigne un objectif de performance absolue.

Il est vrai que la gestion du fonds est caractérisée de "diversifiée, flexible et discrétionnaire" dans le prospectus. Si le fonds, éligible au PEA, doit être "en permanence investi au minimum à 75% en titres et droits éligibles au Plan d’Epargne en Actions (PEA) : soit directement en actions et titres éligibles, soit directement par l’intermédiaire d’OPCVM français ou d’OPCVM européens éligibles au PEA", le gérant prévoit de pouvoir couvrir son portefeuille contre les risques actions, de taux ou de change : il ne semble pas qu'il utilise cette faculté pour couvrir le fonds contre le risque actions, d'où un caractère directionnel très marqué : le fonds monte et baisse avec les marchés des actions européennes.

La société s'est dotée d'une recherche totalement propriétaire et s'interdit tout recours à l’analyse « sell-side » (celle produite par les analystes des brokers). L'objectif de Varenne Capital Partners est de générer de façon autonome ses idées d’investissement.

Pour la partie actions, Varenne Valeur met en oeuvre 2 types de stratégies : une stratégie non directionnelle sur les situations spéciales (par exemple sur les opérations de fusions/acquisitions) ; et une stratégie Deep Value consistant à rechercher une décote d’au moins 50% par rapport à l’estimation de la valeur d’entreprise faite par le gérant, sur le modèle tutélaire de Benjamin Graham, cité, ainsi que Warren Buffett, Michael Porter, Jim Rogers et George Soros dans la partie "Lecture" du site de la société de gestion, qui donne une idée précise des sources d'inspiration de Marco Sormani et Giuseppe Perrone.

L'approche Deep Value utilise des techniques issues du capital investissement afin de constituer un portefeuille concentré d’entreprises disposant d’un avantage concurrentiel durable et présentant une sous-évaluation à l’achat de minimum 50% par rapport à l’estimation de valeur intrinsèque retenue.

Le processus de gestion est très formalisé et comporte 5 étapes : "Screening" (la recherche de pistes), "Value filters" (permettant de réduire l'univers d'investissement en appliquant des filtres quantitatifs), "Business analysis" (la recherche des éléments nécessaires à évaluer l'opportunité), "Determine IV et EQ" (la détermination de la valeur intrinsèque - IV - et de la qualité économique - EQ) et enfin "Investment" (l'application du modèle d'allocation automatisé visant à générer automatiquement un programme d’investissement pour chacune des valeurs de la liste finale, à construire l’allocation de portefeuille de la façon la plus rationnelle possible et à améliorer constamment le profil de rendement/risque des portefeuilles existants).

L'univers d'investissement de Varenne Valeur est composé de 7000 sociétés cotées dans plus de 20 pays. Le portefeuille du fonds est très concentré, puisqu'il a 19 valeurs en portefeuille (18 valeurs de type "deep value" et une situation spéciale) au 30 juin 2006 (voir le reporting ici), pour une exposition actions de près de 93%.

Caractéristiques

Ce FCP à valorisation quotidienne créé fin janvier 2003 est catégorisé par Quantalys en Actions Europe Value. Sa classification AMF est "diversifié". Il est éligible au PEA.

Ses actifs au 27 juillet 2010 sont légèrement supérieurs à 28 millions d'euros, ce qui est assez peu.

Les frais de gestion du fonds sont de 1,794% maximum. Une commission de surperformance de 14,95% TTC de la performance du fonds au-delà de la moyenne annuelle sur un an glissant du CNO-TEC 5 est prévue. Nous apprécions cette structure, puisque la performance du CNO-TEC 5 est celle d'un placement obligataire à 5 ans, durée minimum recommandée pour un placement en actions, et que cette performance est toujours positive : la société de gestion ne touchera une partie (modérée) de la surperformance qu'en cas de performance du fonds à la fois positive et supérieure à celle du CNO-TEC 5.

Les frais effectivement facturés au cours du dernier exercice clos le 31 décembre 2008 (sur la foi du prospectus en ligne sur le site de l'AMF le 28 juillet 2010, qu'il conviendrait de mettre à jour pour intégrer les données à fin décembre 2009) se sont élevés à 1,76%, représentés totalement par les frais de gestion : on notera qu'aucune commission de mouvement n'est facturée au fonds, ni par la société de gestion, ni par le dépositaire, ce qui est un point très positif et malheureusement peu répandu.

Varenne Capital Partners nous a communiqué le total des frais sur encours de l'exercice 2009 : 4,91% (1,79% de frais de gestion fixes et 3,12% de commission de surperformance), ainsi que le taux de rotation du portefeuille en 2008 (86,48%) et 2009 (85,51%).

Ce niveau de frais est très raisonnable dans la mesure où il existe une commission de surperformance structurée en sorte d'aligner les intérêts de la société de gestion et ceux des investisseurs.

Le montant minimal de souscription initiale est de 1 part, le fonds n'est pas décimalisable (c'est-à-dire qu'il est obligatoire d'acheter ou de vendre un nombre entier de parts dans l'enveloppe compte-titres ordinaire ou PEA).

Notre opinion

Varenne Valeur, noté 5 étoiles Quantalys au 30 juin 2010 dans la catégorie Actions Europe Value, fait partie des meilleurs fonds de sa catégorie : à cette date, il est tout simplement le fonds le mieux noté, devant des poids lourds comme BGF European Value Fund A2, Europe Rendement ou Tocqueville Dividende.

Il est dans le deuxième quartile de sa catégorie sur 1 an et dans le premier sur 3 et 5 ans (toujours au 30 juin 2010).

Il présente en outre la caractéristique très désirable d'avoir un comportement prudent : il ne prend pas toutes les hausses (son beta haussier sur 1, 3 et 5 ans est inférieur à 0,5) mais amortit considérablement les baisses (beta baissier de 0,81 sur 3 ans et de 0,75 sur 5 ans), ce qui, sur le long terme, est un gage de surperformance. Corollaire : une volatilité 1, 3 et 5 ans très inférieure à celle de la moyenne de sa catégorie.

Les tenants de l'approche Value pourront donc sans aucune hésitation diversifier leur exposition à ce style de gestion avec Varenne Valeur, qui, outre le fait que ses performances passées sont remarquables, présente une structure de frais digne d'éloge et utilise un processus d'investissement à la fois structuré, solide et discipliné. Attention, en cas de rebond fort des marchés actions, Varenne Valeur ne sera pas dans les meilleurs fonds de sa catégorie.

On notera que l'autre OPCVM de droit français de Varenne Capital Partners, Varenne Sélection, est également un excellent fonds, quoique plus difficile à positionner car il s'agit d'un fonds ARIA (à règles d'investissement allégées).

Philippe Maupas , CFA, CAIA, CIPM, est co-fondateur de Quantalys et éditorialiste.