Gestion active/passive, réaction #2
Publié le 06/06/2016 - Julien Coudert, CFADeux sujets ont attiré mon attention à la lecture de vos articles sur la gestion passive et la gestion active. Tout d’abord, il est flagrant dans les différentes études présentées que les frais restent le meilleur indicateur de la performance future des fonds, qu’ils soient actifs ou passifs. Pas de surprise, ceci est à la fois intuitif et largement prouvé. Mais il est toujours bon de le rappeler.
Ensuite, vous envisagez la possibilité que la progression de la gestion passive, très forte actuellement, soit ralentie à l’avenir par les opportunités d’arbitrages qui ne devraient pas manquer d’apparaître à partir d’un niveau élevé de gestion passive, gestion décorrélée de la réalité économique sous-jacente et donc potentiellement « arbitrable ».
Mais dire à quel niveau est bien difficile à ce jour. Il y aura un niveau d’équilibre entre gestion active et passive c’est certain, mais lequel ? La difficulté est que cet équilibre va dépendre au moins de deux paramètres fortement liés : le différentiel de frais entre gestion active et passive bien sûr, mais également la part respective des actifs gérés par ces deux méthodes, et donc des opportunités d’arbitrages offertes à la gestion active.
Nous avons néanmoins deux constats simples et bien documentés à ce jour et qui nous permettent d’envisager les évolutions à venir du secteur :
- Les frais de gestion des fonds sont un bon indicateur de leur performance future (les trois études le montrent bien). Plus faibles les frais, plus forte la performance.
- La performance récente d’un fonds est un bon indicateur de l’évolution de ses actifs. Meilleure la performance récente, plus forte sera la collecte.
Il est donc probable qu’une corrélation négative existe entre les frais des fonds et l’évolution de leurs actifs sous gestion les années à venir. Nous avons ici le lien entre les deux paramètres de l’équilibre. Mais nous ne sommes pas tellement plus avancés !
Pour simplifier, on peut envisager deux scénarii extrêmes sur l’évolution des frais :
- Premier cas : les gérants de fonds actifs décident de ne plus baisser leur frais et de rester aux niveaux actuels, plus élevés en moyenne de 1 à 2 points de pourcentage du niveau des fonds passifs. La part des fonds passifs continueraient alors à augmenter jusqu’à ce que les opportunités d’arbitrages soient si fortes que le rendement après différentiel de frais des fonds actifs devienne équivalent à celui des fonds passifs. On arriverait à un équilibre où les fonds actifs seraient sans doute très minoritaires.
- Second cas : les gérants actifs refusent de perdre trop de part de marchés et décident de baisser leurs frais radicalement jusqu’à égalité avec les fonds passifs (y compris les frais de transactions, donc avec des frais de gestion totaux inférieurs à la gestion passive !). Dans ce cas les parts de marchés se stabiliseraient assez vite, car alors tout flux de la gestion active vers la gestion passive entraînerait immédiatement une possibilité d’arbitrage pour la gestion active, lui permettant de surperformer en moyenne la gestion passive, au prix d’un risque discrétionnaire élevé.
Dans les deux cas on arrive donc à une stabilisation des actifs pour un niveau de frais donné.
En réalité c’est bien sûr un mélange de ces deux scénarii irréalistes qui risque de se produire. Les acteurs de la gestion active qui acceptent de baisser leurs frais vont conserver une part plus importante de leurs actifs sous gestion au prix de revenus plus faibles. Les acteurs qui s’entêtent à garder des frais élevés vont voir leurs actifs baisser progressivement (ou disparaitre), fournissant le gros des actifs collectés par les fonds passifs. Et les parts de marché vont se stabiliser naturellement sur un niveau de frais intermédiaire entre les deux scénarii.
C’est ce qui est en train de se passer. La part passive augmente, les frais des fonds actifs baissent.
Mais où cela va-t-il s’arrêter ? Quels frais, quels parts de marchés ? La question est là.
Pour y répondre il faut alors se pencher sur un troisième paramètre très incertain, non envisagé dans votre article : quel est le rapport entre parts relatives des actifs en gestion active/passive et valeur capturable par la gestion active au dépend de la gestion passive ?
Il est probable en effet que ce paramètre s’ajoutera aux deux précédents pour former le niveau d’équilibre entre parts de marchés et différentiels de frais stable sur le long terme. Cette valeur capturable serait ainsi partagée entre les porteurs de parts actives et les gérants actifs selon le principe du graphique suivant.
On voit que l’équilibre serait économiquement stable, les porteurs de fonds actifs obtenant un rendement légèrement meilleur au prix d’un risque discrétionnaire plus élevé, et les gérants actifs obtenant des frais légèrement plus élevés que les gérants passifs.
On arrive donc à la conclusion suivante : il est nécessaire de déterminer plus précisément la valeur ajoutée potentielle de la gestion active pour un niveau donné de gestion passive.
Peut-être une prochaine étude ?