Vers la Grande Liquidation
Publié le 28/03/2023 - Ruffer LLPLa disparition éclair de la Silicon Valley Bank (SVB) - la deuxième plus grande faillite bancaire de l'Histoire américaine - a pris les marchés au dépourvu.
Il serait réconfortant de ne retenir que les faiblesses spécifiques d'un modèle économique. Ne s’agit-il pas après tout que de la combinaison malheureuse d'une banque ayant mal géré le risque de taux d'intérêt des actifs de son bilan et du comportement moutonnier de ses clients ?
Si ce contexte a certainement facilité la faillite de la SVB, il serait complaisant d’ignorer les risques plus vastes qui pèsent sur le système.
Nous sommes face à un système financier qui ne tolère pas la hausse des taux d'intérêt.
Pour les investisseurs, la situation névralgique qui se profile demeure la diminution de la liquidité et l'augmentation des coûts de financement, alors que le mécanisme des opérations de repo inversé, ou « reverse repurchase », de la Réserve fédérale devient le havre de paix de tous ceux qui sont à la recherche d’un véritable actif sans risque.
SÛREMENT PAS UN SCÉNARIO À LA 2008
S'agit-il une nouvelle fois d’un scénario à la 2008 ? J'en doute.
La décision du gouvernement américain de veiller à ce que tous les clients soient intégralement remboursés et d'offrir un financement d'urgence devrait alléger la pression. Même avant cette intervention, il était très peu probable que les banques de taille systémique puissent être menacées. Les banques sont bien mieux capitalisées qu'elles ne l'étaient au début de 2008. Bien qu'il y ait des pertes sur les titres détenus jusqu'à maturité, ces portefeuilles ont beaucoup moins d’importance pour les grandes banques.
Un risque majeur de « marée descendante » persiste toutefois. Elle augmentera le coût marginal de financement des banques, diminuera les marges nettes d'intérêt et pourrait encourager les banques à réduire leur bilan.
ALORS POURQUOI CETTE AGITATION?
La hausse des taux d'intérêt inquiète le système. Une combinaison de facteurs est en train de créer une force destructrice.
La forte hausse des taux d'intérêt se transmet instantanément aux fonds monétaires, ou « money market funds » (MMF), par le biais des opérations de repo inversé de la Fed, mais plus lentement aux déposants bancaires, car le système bancaire dispose de réserves abondantes.
À la suite de la faillite de SVB, attendons-nous à un regain de craintes concernant les dépôts bancaires non assurés au moment où les fonds monétaires et les bons du Trésor constituent une alternative plus sûre et bien mieux rémunérée que les dépôts bancaires…
Parallèlement, l'inflation, bien qu'en baisse, est plus tenace que ne l'espérait la Fed. Les préoccupations actuelles en matière de stabilité financière compliquent encore davantage sa tâche.
Plus tard dans l'année, une bataille politique autour du plafond de la dette pourrait facilement conduire à un bref défaut technique des bons du Trésor à court terme. (Le coût de l'assurance contre la faillite de l'État américain - mesuré par les écarts des CDS - est désormais plus élevé que pour le Royaume-Uni).
LES DIRECTEURS FINANCIERS DÉTESTENT LE RISQUE ASYMÉTRIQUE
« Mieux vaut être trop prudent que désolé », est une phrase bien connue des trésoriers d’entreprise, légitimement enclins à éviter les conversations désagréables avec leurs dirigeants.
Le retrait des liquidités excédentaires des comptes de dépôt non garantis apparaît donc comme une évidence. Ils peuvent obtenir des rendements plus élevés pour un risque moindre et finiront par choisir les fonds monétaires plutôt que les bons du Trésor, afin d'éviter une discussion tout aussi inconfortable en cas de faillite technique.
Les responsables de la Fed sont confrontés à un autre dilemme : le risque pour leur carrière provient désormais de deux menaces : la stabilité financière et la propagation de l'inflation. Il semble difficile de concilier ces deux objectifs. Ils devront empêcher la contagion financière sans pour autant relâcher l'inflation.
S'ADAPTER AUX PERTES... ET AUX INCITATIONS
Les investisseurs commencent eux aussi à considérer le risque de taux d'intérêt de leurs actifs, même si ces derniers ne sont pas immédiatement valorisés à la valeur du marché.
Au fur et à mesure que les pertes dues à la hausse des taux commencent à s’accumuler - en particulier les pertes liées aux actifs illiquides - les investisseurs chercheront à détenir des liquidités plus importantes pour se préparer à faire face aux demandes de leurs clients.
Ces investisseurs, tout comme les trésoriers d'entreprise, sont incités à placer ces liquidités dans des fonds monétaires investis en grande partie dans des emprunts d’État.
Les fonds à effet de levier subiront la pression supplémentaire de coûts de financement plus élevés, étant donné que les acteurs leur fournissant cet effet de levier voient leur propre bilan se resserrer.
LA RUÉE VERS LA FED
En suivant la ligne de la moindre résistance, les dépôts des banques commerciales finiront par s’écouler vers ces opérations de repo inversé offertes par la Fed, drainant par conséquent les réserves bancaires.
À mesure que ce dispositif devient naturellement le lieu d'accueil de ceux qui cherchent un refuge, la diminution des liquidités et l'augmentation des coûts de financement risquent de constituer un problème critique pour les marchés financiers.
Le risque de voir les dépôts affluer vers les mécanismes de repo inversé de la Fed a été mis en évidence en 2015 dans un papier de Fabio Natalucci - aujourd'hui directeur adjoint des marchés monétaires et financiers au Fonds Monétaire International - et ses collègues de la Fed1. À l'époque, ces inquiétudes avaient été balayées d'un revers de main. Dans les mois à venir, nous assisterons à un test en conditions réelles du scénario de risque qu’ils avaient identifié.
Les dépôts étaient déjà en train de se diriger vers les fonds monétaires. L’épisode SVB va accélérer ce mouvement, et les tensions autour du plafond de la dette vont encore accentuer la pression.
Nous ne sommes pas en train de courir le risque d’une nouvelle crise financière mondiale. Nous fonçons plutôt vers une grande liquidation.
Pour en savoir plus sur cette thèse de la liquidation, voir l'article d'Henry, American Pie, dans la Ruffer Review 2023.