Fonds immobiliers : Les conseillers financiers ont-ils raison de s’inquiéter ?
Publié le 06/04/2023 - Jean-François BayDans son dernier rapport sur le rôle croissant des fonds d'investissement sur les marchés immobiliers de la zone euro, la BCE va jusqu’à suggérer d’interdire la distribution des fonds ouverts. Ce marché pèse plus de 1 000 milliards d'euros. Sur le marché français, certains conseillers financiers s’inquiètent des courriers envoyés par plusieurs sociétés de gestion sur le report de l’échéance et sur la rémunération des comptes courants. Explications
- Un poids grandissant des fonds sur les marchés immobiliers
Les fonds d’investissement sur l’immobiliers (ou REITs ou REIFs en anglais) de la zone euro ont considérablement augmenté au cours de la dernière décennie. Les actifs gérés ont plus que triplé sur 10 ans entre 2012 et 2022, passant de 323 milliards d'euros à 1 040 milliards d'euros. Les fonds ouverts représentent 80 % de l’ensemble, soit 835 milliards d'euros. Ils sont principalement localisés dans cinq pays : Allemagne, Luxembourg, France, Pays-Bas et Italie. Ce secteur est aujourd’hui le premier investisseur sur le marché de l’immobilier commercial de la zone euro (ou Commercial Real Estate – CRE ou Commercial Property). Entre 2013 et 2022, la valeur des actifs immobiliers des fonds en proportion de la valeur totale du marché des CRE de la zone euro est passée de 20 % à 40 % soulignant l'importance croissante des REIF pour ce marché.
Croissance des fonds immobiliers et leur part des marchés de la zone euro
(source : BCE - Net asset Value in EUR billions)
Actifs immobiliers en pourcentage de part des marchés nationaux du marché immobilier commercial
(source : BCE)
- La vulnérabilité des fonds immobiliers
L'importance des fonds immobiliers et leur potentiel d'amplification de la dynamique du marché immobilier commercial sont particulièrement préoccupants à la lumière des vulnérabilités croissantes du marché immobilier lui-même. En effet, les marchés de la zone euro ont été soumis à une série de chocs majeurs ces dernières années :
- COVID : Avec le déclenchement de la pandémie de COVID-19, les segments des bureaux et du commerce de détail ont été immédiatement et gravement touchés par les politiques de confinement. Ces segments du marché restent soumis à une incertitude quant à l'effet des changements de comportement qui en résultent, tels que l'évolution vers le travail hybride et le commerce électronique.
- HAUSSE DES TAUX : Alors que le marché avait montré des signes de reprise en 2021 et au début de 2022, la hausse rapide des taux et des coûts de financement et l'incertitude macro-financière plus large posent désormais de nouveaux défis.
- VALORISATION ELEVEE : En outre, la forte croissance des prix au cours des années qui ont précédé la pandémie peut avoir entraîné une sur-évaluation des marchés immobiliers, créant un espace pour une forte correction des prix en cas de chocs défavorables. La gravité de ces chocs est clairement visible dans les données d'enquête. Celles-ci montrent des pics sans précédent dans le pourcentage d'investisseurs signalant une détérioration des conditions de financement et un ralentissement du marché immobilier, ainsi qu'une augmentation constante du pourcentage d'investisseurs décrivant les prix comme chers ou très chers
Le moral des investisseurs : Les investisseurs interrogés signalent une détérioration des conditions de marché et une surévaluation
(source : BCE)
Nombre de transactions sur le marché immobilier commercial de la zone euro
(source : BCE – croissance annuelle en %)
Valorisations de marché Core/Prime
(source : BCE – croissance annuelle en %)
Les vulnérabilités du secteur immobilier commercial sont généralisées dans la zone euro, mais les perspectives pour les pays ayant une forte présence des fonds ouverts ne semblent pas favorables. Les chocs engendrés par la pandémie se sont particulièrement concentrés sur les secteurs des bureaux et du commerce de détail. Alors que la demande des investisseurs dans le segment industriel s'est rapidement redressée, la demande dans les secteurs des bureaux et du commerce de détail n'est jamais revenue aux sommets d'avant la pandémie. En fait, les défis récents liés à la hausse des coûts de financement et à l'incertitude macro-financière affectent la demande pour tous les types d'actifs immobiliers, et la demande des investisseurs dans tous les segments a fortement chuté fin 2022. Dans l'intervalle, les perspectives pour les marchés nationaux semblent mitigées, avec des évolutions particulièrement défavorables observées sur les marchés où la présence de fonds est également importante. Dans des pays comme l'Autriche, l'Allemagne, la France et les Pays-Bas, une forte proportion d'investisseurs signale à la fois un ralentissement et des signes de surévaluation selon la BCE. Ces pays ont également connu des corrections de valorisation particulièrement importantes.
Evolution du marché immobilier commercial
(source : BCE - Variations annuelles de l'évaluation en pourcentage, T4 2022)
- Les vulnérabilités des fonds immobiliers ouverts en particulier
L'inadéquation entre la liquidité des actifs des fonds et les conditions de remboursement des fonds est une vulnérabilité majeure des fonds immobiliers. Lorsque les délais de rachat sont plus courts que la période de liquidation des actifs du portefeuille des fonds, des rachats importants et soudains des investisseurs peuvent entraîner des tensions. Selon le ESRB (European Systemic Risk Board - 2023), les fonds présentant une inadéquation entre la liquidité des actifs et les conditions de remboursement représentaient jusqu'à 31 % du marché total des fonds à capital variable au troisième trimestre de 2021. En outre, dans certains pays où ces fonds représentent une part substantielle du marché immobilier commercial (par exemple la France, les Pays-Bas et l'Irlande), la majorité de ces fonds ont une structure à durée indéterminée, tandis que les réserves de liquidités sont relativement faibles.
En revanche, la vulnérabilité devrait être d'une ampleur moindre dans les pays où les niveaux de trésorerie sont plus élevés ou où davantage de fonds sont fermés (par exemple l'Italie et le Portugal). Alors que les conditions sur les marchés immobiliers sont devenues plus difficiles, les flux vers les fonds ont commencé à ralentir et sont même devenus négatifs dans certaines juridictions.
Part de marché des fonds sur le marché immobilier commercial par pays et poids de la trésorerie
(source : BCE)
Flux de collecte sur les fonds immobiliers
(source : BCE)
- Quelles conséquences pour les investisseurs
Un comportement procyclique résultant de l'asymétrie de liquidité pourrait nuire à la stabilité des marchés immobiliers en général. Et , pour les fonds, la liquidation forcée d'actifs immobiliers pour faire face aux rachats des investisseurs pourrait entraîner une pression à la baisse sur les prix des immeubles compte tenu de la large empreinte des fonds. En outre, l'asymétrie de liquidité peut donner lieu à un avantage du premier entrant si les coûts associés aux rachats des investisseurs sont supportés par les autres investisseurs du fonds.
Les investisseurs peuvent anticiper les corrections de prix car les actifs du portefeuille des fonds sont rarement réévalués. Les VL ou NAV des fonds peuvent ne refléter l'évolution des prix sur les marchés sous-jacents qu'avec un décalage, car les actifs du portefeuille sont rarement réévalués. Les difficultés à évaluer avec précision les actifs immobiliers illiquides pendant les périodes de crise pourraient augmenter la probabilité de panique des investisseurs selon la BCE.
Autre point à surveiller : L'effet de levier peut encore amplifier les vulnérabilités du secteur des REIFs et entraîner des retombées dans d'autres parties du système financier.
Dans sa conclusion, la BCE va jusqu’à suggérer d’interdire la distribution des fonds ouverts. En effet, Les fonds qui investissent dans des actifs immobiliers illiquides et permettent aux investisseurs de retirer leur argent à court terme sont exposés à un "asymétrie de liquidité" qui pourrait les contraindre à des "ventes forcées", ont averti début avril les responsables de la BCE dans un bulletin macroprudentiel. "Des politiques devraient être élaborées pour remédier aux vulnérabilités structurelles" de ces fonds immobiliers à capital variable, ont déclaré les responsables, "compte tenu des risques qu'ils font peser sur les marchés immobiliers commerciaux et la stabilité financière au sens large".
L'indice MSCI Europe Real Estate des sociétés immobilières de grande et moyenne capitalisation a chuté de 14% en mars pour se rapprocher de son plus bas niveau depuis début 2009. La BCE a cité également la récente décision de Blackstone Real Estate Income Trust de limiter les rachats des investisseurs après une augmentation des demandes de retrait d'argent de son fonds de 125 milliards de dollars. Il a également noté les limites imposées par les fonds immobiliers britanniques sur les sorties après que le "mini" budget de l'année dernière ait conduit à une vente sur les marchés des gilts.
Pour en savoir plus :
https://www.ft.com/content/dc0216b3-3812-439a-ae8b-aeef5c1b8f55